Um experimento monetário problemático – tem que ter nervos de aço.

Um experimento econômico é algo que pode ser imaginado sem grandes elucubrações. Basta que esteja amparado em um modelo. Ele pode trazer implicitamente um conjunto ordenado de equações ou mesmo ser elaborado verbalmente, quando o problema é endereçado num contexto simplificado. Vejamos, num contexto singelo , a questão da dívida pública, emitida por um país em sua moeda local – logo você não poderá fazer associação inversa com a questão grega presente ou com a portuguesa ou espanhola que se avizinha. A questão é simplesmente a seguinte: se dívida pública interna é uma obrigação do governo, por que não substituí-la integralmente por outra obrigação que não rende juros – o papel-moeda? Em primeiro lugar, há de se ressaltar que não se trata de um calote, porque estamos honrando uma dívida com outra dívida que tem poder liberatório imediato e obrigatório (Tem Fé pública e uma nota de 100 vale 100 ou vale duas de 50 igualmente um bilhete público em que se escreve seu valor nominal). Só por conta dessa característica imediata, a conversão de uma dívida pública por outra não pode ser de 1:1 – tem que haver um desconto. Suponha então que trocássemos 1500 em dívida com juros, por 1000 em dinheiro vivo. O que aconteceria? Qual o impacto que isso teria sobre preços, juros, câmbio e o PIB da economia?

Poderiam dizer, apressadamente, que isso seria, simplesmente, caótico, com a inflação explodindo. Mas isso não é verdadeiro, até porque você tem que diferenciar aumento de preços de inflação.  De fato, os preços dos ativos reais subiriam e suas respectivas taxas de retornos cairiam. O que se passa na verdade é uma pura e simples alteração da configuração da riqueza. No instante da troca, a riqueza ficaria inalterada. A sua composição é que mudou. Certamente, os agentes iriam alterar seus portfólios em função dessa significativa mudança: sai título da dívida pública e entra  papel-moeda (aumento de reservas bancárias). Mas certamente, há impactos significativos na economia. 

Antes de tudo, temos que considerar as possibilidades de postura do governo: uma em que não há surpresas e todos são avisados do pacote. A outra é que se mantenha a tradição de se combinar o jogo no gabinete e geralmente na calada da noite, em que só sabemos do pacote no dia D, quando o jogo já foi jogado e nos perdemos. Vejamos o primeiro caso, já que o segundo é em tudo prejudicial e criminoso. O governo anunciaria que iria trocar dívida por moeda, zerando a divida nominal, se comprometendo com um déficit pequeno e eventual a ser corrigido no orçamento do ano seguinte, pela liquidação, em moeda, da nova dívida incorrida ou pelo aumento de impostos ou redução de gastos em investimentos públicos. Dessa forma, evita-se maiores especulações sobre alterações futuras de política. Além disso, ficariam suspensas todas e quaisquer operações indexadas. A correção só valeria até o dia D. Isso, por sua vez, evita acertos complicados que sempre ocorrem com quem é pego no meio do temporal. Suponhamos que o governo avise que fará essa troca no final do mês (com a cláusula de que quem se adiantou e efetivou movimentação financeira substancial, em data anterior, com saída de dólares, por exemplo, teria punição exemplar, embora entenda que isso não seria necessário, mas apenas prudencial). A primeira coisa a perguntar é o que fariam cada um dos agentes envolvidos diretamente com o plano. Comecemos pelos credores externos.

Estes credores externos vão querer trocar sua dívida por dólares de imediato. Mas todos já sabem que os investidores externos estão com uma montanha de moeda que não rende juros.  Na verdade, no caso concreto brasileiro, essa montanha não é lá muito grande e contamos com reservas o suficiente para anulá-la, caso se queira fazer tal permuta. Suponha então que existe uma montanha de dívida pública nas mãos dos gringos. Preventivamente, o câmbio incorpora essa possível demanda espetacular. Os que saem pagam esse câmbio preventivo. Quanto maior for a corrida, maior o prejuízo para os apressadinhos e melhor para aqueles que têm dólares nos bolsos e toparam a aposta. Claro, você tem que ponderar o interesse do comprador e vendedor. O que o vendedor de divisas faria com o real em suas mãos?  Quem não tem esses dólares, fica olhando. Os chatos vão dizer: as importações irão à zero? Errado, porque você pode se endividar em dólares com taxa de câmbio nas alturas, pois você sabe que ele, o câmbio, irá cair. Operações à vista, só para quem tem dólares. O resto tem que esperar o temporal passar. Esse tempo de espera estimo seja curto, dada a retirada das imperfeições artificiais que se criariam pela indexação. O provável é que os investidores externos não façam ordens de compra de dólares por um preço que lhes imponham prejuízos demasiados. Portanto, só existirá demanda por dólares numa magnitude exagerada se os investidores externos estivessem dispostos a arcar com tal prejuízo. Se eles teimarem em sair, aparecerão arbitradores às pencas com o dólar de venda se ajustando aos apressadinhos. Pelo ajustamento da oferta e da demanda, tem que haver pouca movimentação para que os preços e câmbio não pulem espetacularmente. Caso contrário, a taxa cambial e os preços subiriam rapidamente. Os que toparem fazer esse lance vão embora com prejuízo certo – como foi uma decisão unilateral, azar o deles, não é mesmo? Em resumo, a taxa de câmbio não iria se alterar significativamente. Não por que o investidor externo não queira cair fora do Brasil. É porque se o fizer, terá prejuízos amargo. O melhor é sair devagarzinho, apostando numa valorização cambial. Não escondido, porque já sabemos que a grana que tem na mão não é pra ser gasta toda de uma vez só. Se fizerem, perdeu! Todos aumentarão seus preços.Há ainda uma possibilidade de restruturação de operações no mercado futuro que deveria ficar a cargo dos bancos e não do Banco Central.

Claro, se há um acordo do governo, por baixo dos panos, com os investidores externos garantindo que estes levem seus dólares de volta a preços camarada, então, o problema reside na contabilidade do governo: se há mais reservas do que compromisso a honrar. O ótimo seria não honrar, exatamente porque foi feito por debaixo dos panos. De qualquer sorte, o limite acordado não poderia ser superior ao montante de reservas. Suponha, então, que fosse superior. O que aconteceria? O governo teria que buscar dólares no mercado e o aumento do câmbio seria indeterminado. Portanto, essa política não seria crível e estaria abortada de imediato, até mesmo porque, como só teria bandido no governo, o jogo seria outro. Vamos pensar que não há bandido no governo e continuemos com nosso experimento.

Ainda tem o lado real que afeta exportações e importações. Como os juros vão a quase zero pela monetizaçao espetacular, os custos dos empresários são afetados favoravelmente a eles. Isso significa um deslocamento favorável da oferta. Os exportadores farão um ajuste em suas exportações, exatamente porque seus custos caíram. As exportações irão subir e concomitantemente as importações deveriam subir também. O problema crítico são as tarifas proibitivas que poderão deixar o câmbio, em termos reais, valorizado. Isso nos remete a um problema colateral. Além da necessidade de se retirar a indexação , temos que extirpar as medidas protecionistas para que o câmbio se ajuste adequadamente. Em resumo, temos movimento do câmbio em ambas direção. O que prevalecerá seria ainda  incerto. Mas nada preocupante.

Vamos olhar as famílias poupadoras e detentoras de riqueza na forma de ativos reais. Claro, você precisa garantir que os preços dos seus ativos reais também subam. E por que não subiriam? Todos sabemos que tem muito dinheiro circulando. Como o jogo tem lances elevados, quem irá se aventurar em fazê-lo primeiro, tanto nas importações quanto nas saídas dos investidores? Claro, quem está hedgeado continua a tocar o barco normalmente e mui merecidamente. Quem fez negócios no meio do caminho e está com dinheiro na mão tem que torcer para que o jogo seja jogado como combinado. Enfim, tem gente no meio da chuva. Para não se molhar, o melhor é ficar quietinho, se bons negócios não aparecerem. 


Voltemos a bateria para os investidores internos. Eles gostariam de trocar sua moeda por ativo: um pouco de dólar, um pouco de ativos financeiros e um pouco de ativo real. Como o plano é de conhecimento geral, todos já teriam aumentado os preços dos seus ativos reais. De novo, se a avalanche fosse forte, os preços desses ativos se elevariam e isso se refletiria inclusive no câmbio, pois este também é uma possibilidade de aplicação. Refletir-se-ia no preço das ações e assim em todos os outros ativos reais que são negociados na economia. De novo, o provável é que não tivéssemos essa enxurrada de dinheiro no mercado. Claro, para comprar batatinha, sabonete, TV e carro é que não guiariam os investidores internos (muito menos os externos) essa pilha de dinheiro. Os preços dessas mercadorias ficariam dependendo de outras condições para se movimentarem. Em resumo, as elasticidades ditariam a queda da rentabilidade dos ativos, chegando no limite à zero. A partir daí, melhor ficar com dinheiro em caixa.


O fato auspicioso é que os rendimentos de cada ativo real tem que ter uma contrapartida efetiva. Tome , por exemplo, o caso dos imóveis. Os seus preços, pelo experimento da monetização, subiriam. Com um rendimento inalterado, a taxa de retorno cairia espetacularmente. Mas a arbitragem impiedosa cobraria seu lugar. Como muitos devem saber, os rendimentos dos imóveis estão atrelados ao salário da turma sem moradia. E mesmo os imóveis comerciais dependerão da demanda geral. Mas não há razão alguma para que os salários subam e assim nem a demanda geral e muito menos os preços dos aluguéis. O que isso indica? Que os preços dos ativos só poderão subir preventivamente. No médio e longo prazo, teriam que cair. 

Agora, imaginemos o mais provável: que a dívida pública tivesse sendo usada pelos bancos em seus negócios, quer como intermediário, quer como gestores, e que toda ela estivesse amarrada ao interbancário. O que aconteceria? Os bancos, depois da troca, não teriam ganhos com esse papel que rende zero de juros. Teriam que emprestá-los. Para quem? O fato é que os empréstimos teriam que aumentar. Mas como todos que procuraram empréstimos à taxas que vigoravam no mercado tiveram seus empréstimos efetivados, só seria possível aumentar os empréstimos com uma queda nos juros. De quanto seria essa queda? Os bancos é que teriam que equacionar o problema que inclusive se refletiria no mercado futuro. Tomamos como certo que os bancos são intermediários e não fazem apostas. Na verdade, atendendo a apelos sistemáticos que fazem os próprios banqueiros, professaria que eles, os banqueiros, governassem e decidisem o que fazer com a tonelada de papel-moeda que agora iriam dispor. Na certeza de que eles o fariam da melhor maneira possível, que nenhum burocrata se atrevesse a dizer o que os bancos teriam que fazer com o dinheiro dos outros! Na boa jurisprudência de que resolvam o problema quem os criou, fico certo de que essa solução é muito boa.

O que esse experimento indica é que os juros cairão, os preços dos ativos reais subirão e o câmbio também subirá, mas de forma incerta e não explosiva. Esses preços aumentarão, primeiro, em um patamar incerto. Se não houver qualquer tipo de ajuda aos que se precipitaram ou apostaram, rapidamente, esses preços cairão. Se houver apelo à almas caridosas por uma ajudinha, a confusão seria geral e os vagabundos de sempre dariam aquela sorte espetacular e ficariam milionários da noite para o dia. Num mundo idealizado como perfeito, creio até que os preços não subiriam e os bancos tratariam de gerir esse volume com parcimônia e cuidado, num circulo virtuoso de aumento legítimo do investimento. Torceria apenas para que, nesse reino encantado, a dívida estivesse concentrada nas mãos de poucos, de forma a simplificar o processo de troca, bastando duas ou três notas a serem emitidas, tendo em sua estampa, tanto na frente, quanto no verso, a figura de um palhaço. Evidentemente, os rentistas teriam que descobrir aplicações mais trabalhosas do que a dívida pública saborosa. Inclusive voltar a trabalhar! 

Cabe espaço para atuação do Banco Central? Sim. A remuneração as reservas totais do sistema seria recomendável numa dimensão ínfima, coerente com a armadilha da liquidez. O que de fato sabemos é que se os preços dos ativos sobem, mas suas remunerações não são ajustadas, esse retorno ínfimo que se instalou no início do experimento não poderá ser duradouro. Um outro ponto seria o open market. Outro ativo empregado nas compras e  vendas no open market teria que ser criado; mas nada de dificuldade espetacular para isso.

Em resumo, esse experimento expressa minha crença monetarista de que moeda é neutra. O fato auspicioso é que ela é neutra tanto no curto quanto no longo prazo. Pode trazer alguma ineficiência nas trocas, já que, escaldado pelos planos monetários tupiniquins, aqueles agentes que se desfizessem de vultosas somas de dinheiro talvez preferissem as trocas diretas , de forma a não deixar o dinheiro esquentar nas suas mãos. Moeda por si só não pode gerar riqueza sustentável. Nesse experimento, estamos, de fato, apenas trocando um ativo por outro. A riqueza inicialmente ficaria inalterada. Mas as portas para o crescimento estariam abertas. Caberia aos bancos administrarem essa montanha de reservas disponíveis. Evidentemente, oportunistas de todos os naipes bateriam logo no dia seguinte às portas dos bancos. Que façam seu dever de casa: descubram investimentos atrativos e cobrem garantia pelo empréstimo; coisa que amadores de todos os gêneros não gostariam de observar.  

Quanto ao PIB, neguinho, temos que suar a camisa. Já tiramos o agiota do cenário, após um estresse sem fim com esse provável sobe e desce espetacular de preços e câmbio, com o posterior ladeira abaixo. Agora, o que não se pode e o que não se deve é querer fazer a farra do boi com a economia espetacular que se teria no orçamento público. Claro, se o modelo desse país imaginário continuar sendo embalado pela pilhagem do setor público, nada disso adiantará. Temos que estatizar o setor público: saúde, educação e boas leis. O resto fica por conta deles, inclusive a própria.

1 de maio – Dia do Trabalhador



Comentários

  1. Na boa jurisprudência de que resolvam o problema quem os criou, fico certo de que essa solução é muito boa.

    OK!

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  2. Augusto Freitas04 maio, 2010

    O texto é bem esclarecedor, mas ainda fiquei com algumas dúvidas. A primeira delas é sobre o que aconteceria se a monetização da dívida fosse feita sem aviso prévio, de surpresa? A segunda é que grande parte dos títulos da dívida pública está na mão dos fundos de previdência, principalmente os títulos de longo prazo. Monetizar esses títulos a valor presente seria prejudicial a esses investidores, dificultando a vida de quem quer ter uma aposentadoria decente e investe em previdência privada pra não depender do INSS. Isso não seria um problema?

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  3. Esclarecendo alguns pontos:
    1) Monetizaçao sem aviso prévio, qual a consequencia?
    Os espertos - os que fizeram o plano - comprariam ações, ativos reais e tudo o mais. Só que fariam isso antes de você aumentar os preços dos seus ativos e você é que ficaria com um problema - teria vendido seus ativos por um preço bem abaixo que faria se soubesse do plano.
    2) Parte dos títulos públicos estão nas mãos dos fundos de previdência.
    As taxas de juros baixariam. Quem está com o dinheiro na mão é que decidiria: levar prejuizo ou vai gastando o dinheiro aos poucos.
    Moral da estória: se você age com irresponsabilidade, comprando quinquilharias e coisas sem valor, tem que saber que o risco é seu. Banqueiros e derivativos e titulos sem lastro é tudo a mesma coisa: picaretagem.Como disse, quem inventou o problema que o resolva.

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  4. Isso é uma paródia,marcao.

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  5. Respondendo ao anônimo: com certeza. As mudanças seriam incertas, até porque , pelo que sei, tal experimento não se cogita e não houve similar, fora dos processos hiperinflacionarios. Lembre-se a soluçao dos problemas, num contexto democrático, há de ser negociada, mesmo que pareçam ser neutras.Como disse, haveria um temporal e muitos poderiam se molhar. De qualquer sorte, devolveríamos o mico aos bancos e caberia a eles ir fazendo a monetizaçao aos poucos.

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  6. Professor,

    Isso partindo do pressuposto que todos os agentes são RACIONAIS, o que a nível de Brasil é uma grande ilusão. Não acha?

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  7. Por vezes fico tentado a concluir que o povo é bosta. Seria muito fácil pensar assim. Por isso, me empenho na batalha de mudar a mentalidade tupiniquim. Vou resistindo e me empenho também pra que não me contamine por uma mentalidade esquisita e assumo , sem oportunismo, o refrão da metamorfose ambulante.

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  8. Augusto Freitas07 maio, 2010

    Desculpe por fugir do tema, mas olha que absurdo:

    http://congressoemfoco.uol.com.br/noticia.asp?cod_canal=21&cod_publicacao=32800

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  9. Isso é uma bomba atomica ou uma dinamite?

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  10. O tamanho do estrago depende do ponto de vista. De qualquer forma, acredito que o efeito redução dos juros atenuaria bastante os efeitos explosivos.

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  11. "O tamanho do estrago depende do ponto de vista. De qualquer forma, acredito que o efeito redução dos juros atenuaria bastante os efeitos explosivos."

    Professor,

    Discordo, 100% Money em uma economia de mercado é IMPRATICÁVEL!!!

    Creio que a grande pauta do momento seja: ABERTURA COMERCIAL!!! É o próximo NÓ GÓRDIO a ser cortado no Brasil.

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  12. 100% money é uma expressao empregada para a situaçao em que os bancos só podem emprestar o que os donos do deposito autorizam. Monetizaçao da dívida é outro assunto.

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  13. "Monetizaçao da dívida é outro assunto."

    Ok! Bola fora minha.

    Quanto ao outro assunto:

    Creio que a grande pauta do momento seja: ABERTURA COMERCIAL!!! É o próximo NÓ GÓRDIO a ser cortado no Brasil.

    Qual e a sua opiniao?

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  14. De fato, precisamos de uma politica comercial que privilegie a eficiência economica e não grupos de pessoas ou trabalhadores.

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  15. Chutou foi tudo, mas ninguem quer ver. Valeu!
    Ronaldo

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